Priced risk in corporate bonds 2

제목 : Priced risk in corporate bonds
저자 : Alexander Dickerson, Philippe Mueller, Cesare Robotti
저널 : Journal of Financial Economics

 

 

[모형 검정]

(0. Summary statistics / Sharpe ratios)

(표해석)

• Panel A는 평균 (Mean), 단일 요인 채권 시장의 알파 (Alpha)와 편향이 조정된 요인의 제곱-샤프비율 (Sh2) 및 표준편차 (SD)를 보여준다.
  • 요인들의 평균은 CRF를 제외하고는 모두 5% 수준에서 유의미하게 0과 다른 모습을 보인다. DRF와 CRF의 표준편차는 MKTB와 LRF의 거의 두배이며, DEF의 평균은 매우 낮은 수준으로 별로 중요하지 않음을 알 수 있다. CPTLT는 통계적으로 유의하지 않다는 점도 확인 가능하다.
  • 1-요인 모형의 알파를 계산했을 때 (MKTB), 채권 시장 리스크를 조정한 후에는 DRF, CRF, LRF 프리미엄이 급격하게 감소하고 0과 통계적으로 유의하지 않다는 점을 알 수 있다. 5% 내에서 “채권 시장 요인”에 의해 구성되지 “않는” 유일한 요인은 DEF라고 불 수 있다. 그러나 이는 음수로 나타나기에 투자자 입장에서 매력적이지 않다는 점을 알 수 있다.
• Panel B에서는 Bai, Bali & Wen (2019, BBW)의 4-요인 모델, Fama & French (1993)의 부도 및 이자율기간구조 요인을 포함한 2-요인 모델 (DEFTERM) 및 He, Kelly & Manela (2017, HKM)의 2-요인 모델의 “bias가 조정된 제곱 샤프 비율”을 보여준다.
  • 수치를 보면, 왜곡이 조정된 제곱 샤프 비율은 MKTB가 가장 높다는 것을 알 수 있다. 그 뒤에 LRF 와 DRF가 따른다. 이는 가치가중 채권 시장지수 이상의 추가 채권 요인을 도입하는 중요성에 의문을 제기한다.
• Panel C에서는 “bias가 조정된 제곱 샤프 비율 (squared Sharpe ratio)”을 기반으로 한 쌍의 중첩 및 중첩되지 않은 모델 비교 테스트를 보여주며, 회사채 시장 요인을 사용한 CAPM (CAPMB), 주식 시장 요인을 사용한 자본 CAPM (CAPM) 및 HKM (HKMSF)의 단일 요인 모델이 포함된다.

 

 

(1. Beta risk 가격 / Covariance risk 가격 모형)

 

(표 해석) 베타 리스크 (특정 자산과 시장)와 공분산 리스크 (자산 간)의 가격 ( $\gamma$ 와 $\lambda$)**과 모델에 대한 적합성 평가지표 (goodness-of-fit measures) $R^2$ 에 해당하는 p-value 을 보여주고, 포트폴리오 수익에 대한 “횡단면-자산가격 결정” 결과를 보여준다.

• Beta-pricing model 은 자산의 예상 수익률을 베타(Beta)라고 불리는 시장 리스크와의 관계를 통해 설명하려는 모형
• Panel A 에 따르면, OLS CSR R²는 가끔씩 비현실적으로 매우 크게 나오는데, 이는 모든 모델에서 true 가격의 귀무 가설을 기각할 수 없음을 보여준다. 즉, 모델과 실제와 거의 유사하다는 것을 의미한다. 그러나 이는 경제학적으로 자산가격결정 결과와 상충될 때에도 큰 값을 가질 수 있다는 점에서 한계가 있다.
• Panel B에서는, OLS와 다르게 GLS CSR $R^2$ 를 보고하는데, 이 결과는 OLS와 비교하여 $R^2$ 값이 현저하게 낮아졌음을 보여줌. 모델이 1% 유의수준에서 기각되는데, 이는 모델들이 데이터를 더 잘 설명하지 못한다는 것을 나타냄.
• Panel E에서는 포트폴리오를 비교한다. 모델 간 $R^2$ 값의 상대적으로 작은 차이가 테스트의 매우 큰 p-value로 변환되어 BBW 가 CAPMB를 능가하는 경우가 없음을 보여줌

 

 

 

(2. Mean-Variance frontiers)

위 그림은 GLS CSR R^2 와 평균-표준편차 효율선 간의 관련성을 고려해서, 32 combo 포트폴리오 수익의 평균-표준편차 효율선을 시각화하여 나타낸다 . 즉, BBW 모델이 CAPMB 모델보다 추가적으로 설명력을 제공하지는 않는다는 것을 보여준다. 즉, 모델 선택을 할 때, CAPMB모델을 선택하는 것이 더 유리하고, BBW 모델이 GLS 분석에서는 더 저하된 성능을 보여준다는 것도 보여준다.